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在8月19日的一个讨论中，分析师Miles Deutscher认为，MicroStrategy的市场隐含净资产价值(mNAV)溢价——这是Michael Saylor的比特币收购飞轮的核心动力——急剧压缩，削弱了帮助公司在大部分周期中超过比特币的反馈循环。“Michael Saylor建立了历史上最疯狂的BTC飞轮。但他的购买力开始减弱。市场现在在问一个问题：‘BTC国库泡沫终于要破裂了吗？’
MicroStrategy的比特币溢价正在消退
德意志人将讨论建立在投资者当前如何评估MicroStrategy的基础上。“人们常常忽视MicroStrategy有一个传统软件业务，这仍然在产生收入。然而，MicroStrategy本质上已经成为一个其估值主要受其BTC持有量影响的公司。整个系统由mNAV (市场隐含NAV)驱动。”
从实际的角度来看，mNAV倍数是投资者为获取通过MSTR获得的杠杆BTC敞口而支付的超出公司视角比特币价值的溢价。“约1.58倍的mNAV意味着市场为他们的BTC支付了58%的溢价。”根据德意志的说法，这个溢价“曾经是3.4倍的mNAV”，当时比特币正在飙升，但现在“已降至1.58倍。需求正在减缓。”换句话说，曾经是一个强大的飞轮——高溢价使得便宜的股权发行得以进行，从而资助更多的比特币购买，进而保持NAV上升和溢价提升——现在的旋转则少了很多扭矩。
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这一变化与一项有争议的公司行动交叉。“最近，Saylor 通过透露 Strategy 已修订其 MSTR 股票 ATM 指导，以提供更大的‘灵活性’来执行其资本市场战略，引发了争议。” Deutscher 认为，这意味着更大的发行灵活性“可能会稀释股东价值，并增加与比特币波动性相关的金融风险。”
他指出“市场对此变化的看法相当分歧”。在积极的一面，他引用了@thedefivillain的看法——“Saylor手中供应集中速度减慢”，“更大的杠杆来证明mNAV”，“以美元计价的BTC购买压力减少”——作为修订最终可能是温和的理由。
但批评者担心“‘死亡螺旋’的可能性。取消2.5倍mNAV保障以进行股权发行可能允许MicroStrategy以更低的估值出售股份。”在德意志人的叙述中，反身性是操作风险因素：“反身性是一种在两个方向上都起作用的残酷力量。”
一个假设场景
德意志人随后设定了一个压力测试，以说明如果比特币走弱且溢价压缩至平价，这种反身性可能会如何影响市场。“如果BTC的价格下跌20%，而MicroStrategy的mNAV倍数降至1.0倍，股票可能会暴跌46.5%。”
他从每个比特币 $115,000 的名义基线开始进行计算，若下降 20%，则会降至 $92,000。根据 MicroStrategy 的“226,331 比特币”，他计算出的实际净资产价值将达到 $20.82 亿。
为了精确对齐1.0倍的mNAV，他在这种情况下回溯到企业价值和市值：“从208.2亿美元的企业价值开始，我们减去MicroStrategy的22亿美元债务，并加上1亿美元现金。这个计算揭示了公司的市值，达到187.2亿美元，较原始的350亿美元市值大幅回落。”
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他从建模路径中得出的结论——BTC -20% 至 ~$92,000，mNAV → 1.0x，MSTR 市值 -46.5%——是 MicroStrategy 的股权仍然是一个杠杆工具，其结果路径在溢价压缩时可能明显低于比特币本身。
在情景数学之外，德意志银行将最近现货价格走势与边际需求的变化联系起来。“我认为，比特币最近的疲软可以归因于市场开始对减少的Saylor需求/修订的ATM指导可能带来的风险进行定价。”
同时，他强调了现货ETF的激增是如何侵蚀支付大额上市公司溢价以拥有BTC“β”的原始理由：“现货比特币ETF现在很多。为什么要为MSTR的杠杆敞口支付58%的溢价，而你可以以接近1.0倍净资产价值获取IBIT？”
根据他的框架，mNAV溢价本身“表明市场对MSTR将超越BTC的看法。” 随着这一观点的减弱，溢价看起来不再像是一个持久的结构性特征，而更像是一个受信念影响的变量。“在我看来，MSTR溢价本质上是一种赌博。你是在押注三件脆弱的事情：坚定的市场信心、开放的资本市场和Saylor的领导。如果其中任何一个支柱开始动摇，溢价就会崩溃。”
截至发稿时，BTC交易价格为113,624美元。